2024年2月初杠杆实盘，日本东京迎来入冬以来首场“警报级”大雪，但寒冷天气却丝毫不影响股市的火热。
或者说，当下的日本股市正在一个创造历史的节点上。
，日经平均指数（日経平均株価，Nikkei 225）单日上冲千点，盘中击穿标志性的38000点。开盘，指数一度冲上38924.88点， 冲破1989年泡沫时期的历史最高收盘点数。
1989年，日经平均指数在盘中升至38957.44点，报收38915.87点。这是1980年代最后一个交易日，也是日本“遍地流金”的泡沫经济时代迈上巅峰、盛极而衰的转折点。
随后，股市大跌，地产紧接着崩盘，银行、证券公司纷纷破产，日本资产价格持续缩水。泡沫破裂之后，是长期的经济不振，杠杆低位、就业不足、消费低迷、通货紧缩。“失去的10年”过去了，又是一个失去的20年、30年……
至少从股市来看，收复失地，日本用了35年。
35年来少见的涨势，丰田市值正式超过茅台
日经平均指数反映的是东京证券交易所核心主板（東証Prime）成交量、流通性最高的225支股票股价走势。自1950年开始编制，是日本股市枯荣最重要的参考指标：
1990年第一个交易日开始，日经平均指数从历史高峰开始震荡下滑。1992年3月，指数跌破2万点。2001年，美国发生“911”事件，日经平均指数跌破1万点。
美国次贷危机蔓延成为全球金融危机，2009年3月，日经平均指数跌至7054.98点。这是泡沫经济后，该指数的最低点。
2010年代，“安倍经济学”三支箭（宽松货币、积极财政、调整结构）下，经济基本面得到逐步改善，日本股市缓慢复苏，并从2017年末开始，持续在2万点上方运行。
2020年新冠疫情爆发，该指数在这年3月下跌到16552.83点的低点。但这也成为酝酿本轮牛市的一个转折点。
为对抗疫情冲击，全球经济刺激政策开始落地，市场也迎来一轮大回调。2020年5月，日经平均指数回到2万点上方。
2023年开始，一些积极的因素巧合般地叠加在一起：日本经济复苏数据持续释放，生成式AI（人工智能）带来了科技股市热潮，宽松的货币环境下日元贬值推动出口、旅游增长，核心城市地产价格明显上涨，地缘政治、战争带来的国际避险资本流入日本，东京证券交易所敦促低股价公司改革政策的出台……日股开启了一轮牛市。
到2023年最后一个交易日，日经平均指数收盘33464.17点，一年时间上涨了7369.67点，涨幅28.2%，创造了自1989年以来最大的单年涨幅。
交银国际首席策略师蔡瑞认为2023年以来日本股市完成蜕变，“实现了从估值陷阱到价值洼地的转变，得益于短期周期性因素和长期结构性变化的叠加作用。”
2024年开始，日本股市火热的势头不减。2024年开年不到两个月，日经平均指数又迅速上冲超5000点，直接重返泡沫时期的历史高点。
具体到公司层面看，据《棱镜》统计，日经平均指数225家成分股中，有189家自2023年初至今为上涨状态。其中，市值最大的前50家上市公司，更是全部收涨。
日经平均指数成分股市值最大的20家公司2023年至今股价涨幅情况。来源：作者绘制，数据时间截至2024年。
汽车是日本最大宗的出口商品，汽车相关就业人口占到8%。并不意外的是，丰田汽车稳坐日股市值头把交椅。
2023年，佐藤恒治取代丰田章男出任社长，这位非丰田家族的新任社长喊出“电动车就是丰田的未来”。这一改丰田汽车往日相对保守的姿态，再叠加本轮牛市，股价飙升。
新的纪录已经诞生：2024年，丰田汽车收盘市值涨至48.80万亿日元（2.34万亿人民币），超过了日本电话电报公司（NTT）在1987年泡沫时期创造的市值纪录48.67万亿日元。
值得一提的是，从2024年第一个交易日开始，丰田汽车市值就已经正式超越A股市值冠军贵州茅台。
截至2024年，丰田汽车市值已达55.7万亿日元（2.67万亿人民币），自2023年以来累计涨幅94.11%，几近翻番。目前，丰田汽车市值位列亚洲第二，大幅高于三星电子的434.6万亿韩元（2.34万亿人民币），仅次于台积电。
巴菲特青睐综合商社股，其中一家创下投资中国的纪录
综合商社股的行情，是本轮日股牛市的一个剖面。
从2023年首个交易日，到2024年，一年多时间，日本五大综合商社股价全面飘红：三菱商事上涨127.31%，三井物产上涨71.18%，住友商事上涨69.97%，丸红上涨69.18%，伊藤忠商事上涨64.22%。
最直接的推手是巴菲特。
2023年5月，伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上，巴菲特向四万名参会者说：“我感觉在日本部署的资金，要比在中国台湾（部署的）要好。”
之前的2023年4月，伯克希尔·哈撒韦刚刚宣布提高日本五大综合商社投资比例——从5%增持到7.4%。
2020年，伯克希尔·哈撒韦首次买入日本五大综合商社股票。在2023年这次伯克希尔·哈撒韦股东大会上，巴菲特用他典型的逻辑，解释了持有日本商社股的原因。
“日本的事情很简单。” 巴菲特说，“我喜欢看公司的数据。这里有五家非常、非常靠谱（substantial）的公司，能看懂的公司。”
随着伯克希尔·哈撒韦的这次增持，流入五大综合商社股票的资金，至今都未停歇。
什么是综合商社？
简言之，就是一种颇具日本特色的大型企业集团，其核心业务围绕商品贸易展开，并逐步开始涉足贸易产业上下游，同时也会依靠资金优势发展金融、投资业务。这些大型综合商社业务遍及全球，投资、持股企业众多，甚至横跨数十个行业。
商社是日本特有的企业形态。因此在英文环境下，往往直接使用“综合商社”的日语音译“sogo shosha”。
以伊藤忠商事为例，产业涉及纺织、服装、机械、金属、能源、化工、食品、粮油、地产、金融、消费等领域。伊藤忠商事发射过日本第一颗民间通信卫星“JCSAT-1”，也生产婴儿纸尿裤用的无纺布，庞大的产业矩阵中当然也包含一些大众消费品牌：全家便利店、都乐香蕉等等。
值得一提的是，伊藤忠商事还是中国巨无霸央企中信集团港股上市主体——中信股份（包含中信集团绝大部分资产）的股东。
2015年1月，中信股份引入伊藤忠商事、泰国正大集团作为战略投资者，后两者各占50%的合营公司“正大光明”，斥资800亿港元买下中信股份20%的股权。
按照当时的汇率，这笔合并约为“1兆日元”的投资刷新了日本对华投资纪录，也让伊藤忠商事登上了日本新闻的头条。
中信股份2023年中期报告显示，正大光明依然持有中信股份20%的股权。也就是说，截至该报告期末，伊藤忠商事没有卖出离场。
外资仍在涌入，“土著”却在离场
巴菲特加仓综合商社算是吹了一次日经平均指数冲锋号。但更准确地说，外资是日本股市重要的能量，也是本轮牛市的重要推手。
日本《外汇及外国贸易法（外国為替及び外国貿易法）》等法律明确规定，任何公司或个人，包括外国投资人，均可自由交易外汇。
日本证券市场的外资比例不低。2023年7月东京证券交易所发布的上市企业股东情况调查显示：以投资金额计算，外国投资者占比为30.1％。神户大学教授岩壶健太郎在2021年的研究中显示，从日本股市交易量上看，外资占比是60%——很显然，外资的买卖行为要活跃得多。
在2023年启动的这轮牛市中，很多外国投资者正是将日本股票较美国道琼斯工业股的估值 “更便宜”，作为买入的理由。
平安证券首席经济学家钟正生则给出了另一个观察视角：数据上看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限——因此日本经济自身的发展，“可能都不足以解释本轮日股的优异表现”，反而是“外资流向对日股影响较大”。
到了2024年，经过一轮上涨的日本股市“性价比”优势已经不是那么明显，但境外资金仍在涌入。
日经新闻报道显示：海外投资者在2024年1月净买入超2万亿日元（960.33亿人民币）的现货日本股票。报道称，这些海外投资不仅仅是短期套利的对冲基金，也包括“以数年为单位进行投资的亚洲、欧美养老金基金” 。
到了2024年2月，海外投资者买入节奏并无停歇。
东京证券交易所数据，2月第一个交易周（5日至9日），海外投资者买入3663亿日元（175.80亿人民币）的现货股票，为连续六周净买入。
一个有趣的现象出现了：随着指数逼近历史性的高点，一些日本本土的金融机构甚至在卖出离场，一些散户也在徘徊。
至9日这周，信托银行已经连续第五周净卖出，卖出了5490亿日元（263.48亿人民币）。
个人投资者很显然更情绪化一些。2024年1月的第三周，日股的个人投资者连续六周为净卖出，似乎有逃顶情绪。但随着指数的继续拉升，情绪翻转，又转为买入。至9日这周，个人投资者净买入2277亿日元（109.29亿人民币），亦已是连续三周净买入。
针对这一现象，天弘基金策略分析师王健表示，“市场上涨和资金流入是相互促进的，阶段性高点后散户情绪有所波动，恐高心理和加仓冲动也会并存，但整体上散户更倾向于越涨越买，跟随市场。”
当然，目前日本股票市场散户比例不高。
但日本也曾经历过一个散户时代，在高峰期，个人持股占到市场资金的37.7%。但随着泡沫破裂后的数十年的股市低迷，个人持股的比例持续走低。甚至出现了一个现象：由于泡沫时代股民的逐渐年长，形成了老年持股者将股票变现的趋势，以方便后代分割、继承财产。
到2019年，日本股票市场个人持股比例达到了历史最低：16.5%——相较于大洋彼岸的美国，同期的这个数字是35%。
但在此之后，随着股市的回暖甚至牛市的到来，这个数字开始回升。同样是2023年7月东京证券交易所发布的上市企业股东情况调查显示：个人持股的市场资金占比已经回升到17.6%，为2014年以来最高。
当然，目前更值得玩味的是日本本土银行、信托的卖出，毕竟作为“土著”投资者，他们可能会更深刻地理解本次日股的牛市。
股市站在高峰，但经济衰退的警报尚未解除
2024年至今，日经平均指数冲击历史高点仅一步之遥。但后续的动力，显然已经与2023年不可同日而语。几大核心利好，能否持续？
日元大幅贬值创下十年低点，出口提振推动股市向好。但随着美联储降息预期的抬升，日元贬值的空间并不是无限的。
经历了三十年的低通胀甚至通缩之后，日本在2023年出现通胀的历史新高。但通胀数据能否持续，通胀本身能否让喜欢持有资金的日本企业持续加大投资，能否持续拉动“低欲望社会”的消费，依然是未知数。
地缘政治、战争带来的避险资金流入也是重要推力。但这样的意外因素，自然不能作为长期评估股市走向的指标。
2023年，日本个人养老金储蓄账户（NISA）大幅提升投资免税额度政策释出。虽然2024年政策正式落地，市场也在期待更多散户资金入场。但也要考虑到，政策带来的积极预期，之前已被市场充分消化。
更不用提随着牛市的持续，很多股票已经“不再便宜”，估值已在高位。而“便宜”，曾是海外投资者进入日本市场的重要指标。
更为本质的问题是，现在就判断日本过去几十年的经济走势彻底反转，为时尚早。一些长期衰退的警报依然在蜂鸣。2023年1月，日本所有都、道、府、县人口全部同比减少，为自1973年启动调查以来首次。出生率创下新低，人口问题似乎无解。
本轮行情下，日股的半导体、科技股，随着2023年的人工智能的突破发展，踏上浪潮之巅。但在本轮科技革命中，日本在新技术、新产业的创新领域是相对缺位的，这极大地限制了市场的“想象力”空间。毕竟股价是为预期买单的。
虽然日本在2023年创造1991年以来的最大的名义GDP增幅——5.7%。但在“便宜日元”货币贬值策略下，全年4.21万亿美元（30.24 万亿人民币）的GDP，已经被德国反超，跌至全球第四。
这是1972年以来，日本首次退出全球三大经济体行列。火热的股市背后杠杆实盘，日本的寒意也不仅仅来自二月的天气。